来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少几十块钱的阿富汗玉是真的吗：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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